转自：杏林建研分析师：孙建具体参见2023年04月28日报告《收入增长稳健，高端突破持续——迈瑞医疗2022年报及2023一季报点评报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售报告导读贴息贷款助力国内需求激增，国内引领增长、海外高端突破加速，应收账款趋势向好。

业绩表现：收入增长稳健，平台优势尽显2022年，公司实现营业收入303.7亿元，同比增长20.2%；归母净利润96.1亿元，同比增长20.1%；剔除股份支付费用，归母净利润增长24%；扣非净利润为95.3亿元，同比增长21.3%。

2023Q1，公司实现营业收入83.6亿元，同比增长20.5%；归母净利润25.7亿元，同比增长22.1%；剔除股份支付费用，归母净利润增长26%；扣非净利润为25.3亿元，同比增长22.1%成长性分析：贴息贷款助力国内需求激增，高端市场突破逐步迎来放量。

分产品看：三大业务板块均实现快速增长：生命信息与支持产线：受益于国内医疗新基建的开展和海外高端客户群的持续突破，生命信息与支持业务依旧维持了良好的增长态势，2022年收入134.0亿元，同比增长20.15%，其中微创外科增长超过60%（硬镜系统增长更是超过90%）。

另外据公司披露，截至2022年底，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过245亿元，我们预计，医疗新基建以及海外重大高端客户群的突破，未来两年内都将持续对该业务线的增长带来显著贡献，持续稳定增长确定性较强。

体外诊断产线：受益于海外常规试剂消耗的完全复苏和重磅产品的持续发力（如血球BC-7500系列、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血 CX-9000、TLA流水线等仍然实现了快速装机，其中BC-7500系列装机近2000台），该产线依旧保持了较高增长，2022年收入102.6亿元，同比增长21.39%，其中化学发光增长近30%。

此外，2022年公司突破了接近300家全新高端客户，其中，海外成功突破了近70家第三方连锁实验室（使得国际体外诊断业务全年增长超过35%）我们认为，随着公司诸多新产品的快速推出（如小型生化免疫流水线 M1000、全新一代高端凝血分析仪 CX-9000 及配套试剂、全自动生化分析仪 BS-600M、全自动血液细胞分析仪 BC-760&BC-760CS等）、高端机占比的持续提升以及海外中大样本量实验室渗透的加速，公司体外诊断业务依旧有望延续高速增长态势。

医学影像产线：受益于超声采购活动回暖，以及全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速放量带来的海内外高端客户群的突破，该产线实现营业收入 64.6亿元，同比增长19.14%我们预计，伴随着公司全新中高端台式超声 I 系列以及多款全新 POC 超声等爆款新品的重磅推出，公司超声业务将全面开启中低端客户向高端客户突破的征程，助力该部分业务持续稳定增长。

分市场看：国内引领增长、海外高端突破加速：国内市场：2022年公司国内收入186.7亿，同比增长22.3%，我们预计，主要受益于医疗新基建持续放量，以及2022年一、三季度常规业务有所复苏另外，考虑到2022年四季度贴息贷款政策带来设备采购需求激增以及2023年疫后复苏，国内市场收入增速2023年有望继续维持较快的增长。

海外市场：2022年公司海外收入117.0亿元，同比增长16.9%考虑到公司在海外高端客户突破上持续实现实质性进展（截至2022H1公司在国际市场突破超过400家全新高端客户，另外还有接近400家已有高端客户实现产品种类的横向突破），拓展节奏仍旧保持在较高水平。

我们认为，公司凭借过硬的产品质量、强大的性价比优势、进一步完善的海外营销体系，随着疫情期间公司在海外市场快速累积的全新高端市场的逐步放量，公司海外业务发展有望逐步迈上新的台阶盈利能力分析：盈利能力稳健，应收账款趋势向好

2022年公司毛利率为64.15%，同比下降0.86pct，我们预计主要受低毛利率IVD业务收入占比提升影响（2022年占比由33.4%提升至33.8%）；销售净利率为31.65%，同比下降0.02pct，基本稳定；期间费用率分析：财务费用率同比下降1.15pct，研发费用率同比下降0.37pct，销售费用率同比下降0.02pct，管理费用率同比下降0.39pct。

另外，随着海外经济形势逐步好转，公司应收账款周转天数已趋势向好（2022H1同比增加4.76天，2022年同比增加3.5天）我们预计，随着公司高端产品及高端市场占比持续提升，公司盈利能力仍有进一步提升空间。

经营性现金流：2022年公司经营性现金流净额为121.4亿元，同比增长34.92%2023Q1为13.3亿元，同比增长53.3%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例由38.02%提升至49.35%经营质量持续提升，我们预计主要与经营性应付项目的增加有关（

2021、2022年分别为6.15亿，30.9亿元）盈利预测与估值我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。

我们预计，2023-2025年公司EPS为9.67、11.78和14.36元/股，当前股价对应PE为32、26及22倍，维持“买入”评级风险提示行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

财务摘要

表附录：三大报表预测值

注意事项

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